從文化底蘊來說，水井坊完全不輸茅臺、五糧液。

“水井坊”源于1999年發現的川酒燒坊遺址，因其坐落于成都市水井街而取名為“水井坊”，該遺址有600年的釀酒歷史，上起元末歷經明清下至當今，被譽為“中國白酒第一坊”。

2000年，水井街酒坊被評為“1999年全國十大考古新發現”，同年“水井坊”白酒誕生。2021年5月，水井街酒坊憑借“最古老的釀酒作坊”稱號被載入大世界吉尼斯記錄。2001年6月水井街酒坊被國務院評委全國第五批重點文物保護單位。

水井坊身上榮譽眾多，承載著深厚的歷史文化，其品牌文化與品牌故事也稱得上中國白酒文化的縮影。

然而，從規模來看，水井坊卻似乎始終難以站上第一梯隊，只能常年排在“茅五瀘洋”之后。

今年上半年，疫情反復在一定程度上對白酒消費場景造成沖擊，白酒終端銷售普遍承壓，水井坊也難獨善其身。

庫存高壓

如果用一句話來總結下水井坊上半年的表現就是——“增收不增利”。

據水井坊最新公布的半年報顯示，公司上半年實現營收20.74億元，同比增長12.89%；歸母凈利潤3.7億元，同比下滑2%。

對于這樣的窘境，水井坊認為，報告期內，我國經濟持續面對需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，同時受國內疫情反彈等超預期因素沖擊，白酒消費場景萎縮。

誠然，白酒的主要消費場景以朋友聚會和商務應酬為主，而疫情確實在一定程度降低了上述場景中的消費行為。?

但和同處次高端價位的舍得酒業、酒鬼酒兩家上市企業一比，就明顯可以看出水井坊確實跑慢了。

鑒于舍得酒業和酒鬼酒尚未發布二季報，所以我們選取一季報數據作為對比。一季度舍得酒業和酒鬼酒兩家公司的營收增速分別為83.25%和86.04%，歸母凈利潤增速分別為75.75%和94.46%，而同期水井坊上述兩個數據分別為14.10%和-13.54%。

另一方面，水井坊的庫存壓力也不容小覷。截至2022年6月底，水井坊存貨高達23.21億元，比上半年銷售額還高。庫存壓力下，水井坊可能面臨“價格倒掛”的威脅。

二季度，水井坊的存貨周轉天數為1292天，與去年同期1205天相比，一年間增加了近三個月。?

對于存貨壓力，水井坊首席執行官朱鎮豪表示，受大環境影響，上半年水井坊社會庫存較去年同期有所增加，但總體水平仍保持健康。“在經濟大環境承壓，白酒消費場景受限的情況下，我們通過數字化營銷、消費者培育、開啟全新團購模式等手段，持續擴展圈層，不斷促進門店動銷，從而保持價值鏈健康。”

2021年年報時，價值星球（ID：ValuePlanet）就發現水井坊的資產負債率在走高，從2017年的43.34%增加到2021年底的55.33%。到了今年6月份，水井坊資產負債率進一步攀升至56.35%。

負債率進一步攀升的同時，水井坊手里的現金卻并不樂觀。半年報中，“經營活動產生的現金流量凈額”一項尤為刺眼，截至二季度末，水井坊該項數據僅為144.64萬元，同比大跌99.48%。

對此，水井坊在半年報中稱，這一變化主要系支付的市場廣告費等其他經營活動現金流出的增長所致。

華西證券食品飲料首席分析師寇星在接受媒體采訪時也認為，考慮到水井坊銷售收現增長與收入增速基本相同，預收款項環比小幅增加（合同負債環比增長2.1%至8.57億元），導致“經營活動產生的現金流量凈額”出現大幅下降的主要原因是“收入增速低于費用投放增速”，以及付款周期差異導致經營活動現金流出增長。

總體來看，在剛剛過去的上半年，水井坊“喜少憂多”。

困于高端

水井坊雖釀造歷史早，但水井坊品牌在市場上的出現時間卻相對較短，在高端品牌形象的建設過程中主要靠營銷推廣。

2022年上半年，公司銷售費用支出6.96億元，同比增長19.27%，在春節銷售旺季的第一季度，銷售費用支出4.1億元，同比增長52.75%。

回顧歷史可以發現，2017年至2021年，水井坊廣告費用投入合計36.98億元，而其同期的歸母凈利潤合計也只有36.72億元，二者數字幾乎相當。

最近五年來，水井坊銷售費用在公司營業收入中占比平均將近28%，遠超行業18.6%的平均水平。

所以，人們可以頻繁看到，水井坊通過冠名、贊助等各種形式，出現在各大媒體或者活動上。

從2000年開始，水井坊連續14年成為中國城市網球賽的贊助商，并于2021年重啟該活動。此外，2008年水井坊與中國網球協會建立戰略合作，支持頂級職業網球賽事；2021年又與上海勞力士大師賽成為戰略合作伙伴，多年來與網球運動形成深度捆綁。

在國家大力推動冰雪運動之際，水井坊又與中國冰雪大會達成合作，并推出典藏冰雪版和井臺冰雪版兩款產品；2022年，公司與世界乒乓球職業大聯盟WTT三年戰略合作，撬動愛好乒乓球的高端消費群。

此外，水井坊還贊助電視欄目，前后三度聯手《國家寶藏》。2020年底《國家寶藏》第三季在央視開播，有消息稱，《國家寶藏》第三季節目的獨家冠名價疑似處在1.2億元-1.39億元區間，而早前第一季的冠名價格只超過千萬。

據國元證券研究所數據，到2022年7月，高檔白酒的平均價已經在1200元以上。然而，這個價位上茅臺、五糧液、洋河和瀘州老窖位置穩固，后來者水井坊挑戰難度較大。

近年來，公司持續對核心產品進行提價。2017年至今，臻釀八號、井臺、典藏大師版建議零售價分別從438、658、899元/瓶漲至528、808、1399元/瓶，漲價幅度分別達到20.5%、22.8%、55.6%。

同時，為了完成對應的銷售業績，水井坊公司銷售人員數量從2016的211人增加到2021年的506 人。

2021年7月，水井坊還成立了成都水井坊高端銷售公司，完全由25位經銷商持股，其中24位為公司省代，既包含了河南、湖南、江蘇、四川和廣東等第一梯隊核心市場，也涵蓋了河北、山東和浙江等新興核心市場。

該銷售公司按照“1+N”模式進行招商，在全國14個重點城市運作。每個城市根據實際情況安排1個流通渠道經銷商和N個團購經銷商，省外經銷商可優先選擇成為流通渠道經銷商或團購渠道經銷商，兩種渠道分別要求任務量不低于500萬箱和100萬箱。

上半年，這些高檔產品給水井坊帶來了19.84億元的營收，占營收比近97%。

可惜的是，水井坊的高端產品毛利率卻低于同行。去年，水井坊的高檔產品毛利率為85%，舍得酒業的中高檔酒毛利率為87%，酒鬼酒的內參系列毛利率接近92%，已經和茅臺酒的毛利率站在了同一個梯隊。

靠高營銷投入和強銷售路線推動高端產品的水井坊，實際利潤卻難以追上競爭對手。

“國際化”不進反退

作為A股第一家且唯一一家外資控股白酒企業，水井坊產品出海似乎具備獨特的先天優勢。

2006年起，英資企業帝亞吉歐不斷收購水井坊股份并最終于2011年成為水井坊的實際控制人。

資料顯示，帝亞吉歐（Diageo）作為全球第一烈酒巨頭，具備豐富的并購管理經驗，在全球80多個國家和地區有超過22520名員工。2022財年業績報告顯示，帝亞吉歐在2022財年凈銷售額為155億英鎊（約合人民幣1281.5億）。

在2011年的年報中，水井坊在“未來的發展戰略”中明確表示要“成為具有一定國際品牌影響力的中國白酒企業”、“加快國際市場拓展步伐”。也正是這一年水井坊出口銷售額為6841.85萬元，同比大增51.78%，占當期總營收的比例達4.6%。

可是到了2021年，水井坊國外收入3392.51萬元，同比大增291.76%背后，實則占據總營收的比例僅為0.73%，對比十年前的數據不增反降。

面對國際化道路的“不暢”，水井坊一改此前“快速國際化”的態度，在公開場合表示：“白酒是具有強烈中國文化屬性的產品，白酒消費的主市場在中國。國外有很多烈性酒品牌，他們也有長時間的品牌培育史，短時間內改變國外消費者的口味難度非常大，國外白酒消費需花費長時間、投入較多資金培育才會起到效果，從投資的有效性上遠不及國內市場。通過與帝亞吉歐的合作，目前公司產品在多個國家和地區有稅及免稅渠道有售。”

從以往的經驗來看，白酒企業出海并不容易。過去幾年中，茅臺、五糧液、瀘州老窖等頭部酒企都有針對性的進行國際化投入，包括發展國際經銷商，贊助大型賽事、重大活動等海外營銷活動和文化推廣活動，向海外輸出文化和品牌。

可惜整體收效甚微，上述三家企業2019年的海外營收只占總營收的3.5%、0.9%和0.11%，2020年則進一步下降到了2.6%、0.3%和0.09%。

從行業角度看，2020年國內規模以上白酒產量為740.73萬千升，出口量僅有1.4萬千升，占國內產量的0.19%。還有另外一組數據，中國白酒消費量接近世界烈酒的三分之一，但在世界市場份額占比卻不到8%，也顯示出中國白酒國際化進程緩慢、程度不深、效果不佳。

白酒國際化之所以推進較慢，既有內因也有外因。

一方面白酒雖然實現了海外銷售，但整體還缺乏國際化的標準體系。由于白酒分為濃、清、醬等多種香型，區分起來較為復雜，這讓國外消費者難以分辨。另一方面，白酒定價體系較為混亂，產區、年份等概念雖多，但沒有統一的標準，阻礙了消費者決策。

面對巨大的海外市場，中國白酒顯然還處在“摸著石頭過河”的階段。

從長遠來看，國內白酒市場已經進入緩慢增長階段，市場份額也進入“分餅時代”，因此決定酒廠未來增長空間的很可能就是國際市場。

總結

當前，強者恒強的局面在白酒板塊日漸突出。受茅臺、五糧液、國窖1573等頭部品牌的擠壓，水井坊銷量一度堪憂。

隨著越來越多資源向頭部品牌集中，白酒行業“二八法則”會越來越嚴重，未來將有更多白酒企業面臨業績大幅波動，而水井坊只是一個縮影而已。

水井坊在財報中坦言：“在下半年，白酒行業預計將持續面對疫情與經濟放緩所造成的挑戰，渠道動銷困難，社會庫存增加，現金流緊張。”

參考資料：

[1]《2021白酒消費趨勢報告》，益普索

[2]《深度報告：產品渠道積極謀變，水井坊發展有望提速》，東方證券

[3]《聚焦核心市場，重塑高端形象——水井坊公司深度報告》，信達證券

[4]《水井坊：業績短期承壓，高端化推進有望帶動利潤率提升》，國信證券

*本文基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議?