近兩年來，北交所正上演闖關熱，其中不乏有部分中小型乳企的身影出現。10月13日，騎士乳業“躍層”成功。然而，新股上市的首日卻被資本市場澆下“一盆冷水”：開盤即破發，4.66元/股的實際成交價，較原定發行價下跌6.8%。
如今，股價走勢更是越來越“綠”。究其原因，或許與騎士乳業敲鐘背后，仍存諸多隱憂待解有關。例如：與去年同期相比，其凈利潤連續三個季度減少；糖業、牧業兩大板塊都存在單一大客戶依賴；銷售地域高度集中、經銷商變動較大……
盈利能力欠佳，發展能力較差
據了解，從“新三板”躍進“北交所”，除卻在創新層掛牌滿一年外，還要滿足一定的硬性要求。在此之下，騎士乳業仍能通關令人側目。但與此同時，人們也注意到該乳業盈利能力欠佳，甚至負債率較高的情況。
翻閱過往財報可見，騎士乳業的凈利潤已連續三個季度出現“同比減少”的情況。根據雪球和東方財富數據顯示：2022年Q4-2023年Q2，該乳業的凈利潤分別為672.61萬元、1813.53萬元、2379萬元，同比減少51.93%、30.57%、7.64%。
對于最近一期業績的同比下降，騎士乳業將問題歸咎于：1.牧業板塊生鮮乳銷售價格下降、成本上漲；2.騎士牧場（三期）、中正康源新上牧場導致各項資產折舊攤銷費用增加；3.糖業板塊白糖生產成本提高等。
針對上述問題，騎士乳業在2023年半年報中也給出了部分應對措施，包括提前鎖定白糖產品價格等。那么這些是否能夠奏效，還需靜待后觀。不過需要指出的是，如果在下半年的時間里，騎士乳業凈利潤減少的局面仍然沒有實現“大扭轉”。那么可想而知，其全年成績單將“不太好看”。
除此之外，今年上半年，騎士乳業經營處于“低效”狀態。一季報和中報的ROE（凈資產收益率）分別為3.6%、8.13%，同比下滑35.48%、25.48%；而ROA（總資產收益率）分別為0.97%、2.23%，同比下滑43.65%、32.51%。
其中，ROE是巴菲特最看重的指標之一，因為其是衡量企業利潤的核心指標。簡單來說，就是幫助投資者判斷這家公司，錢生錢的能力究竟怎么樣。而ROA的高低直接反映了公司的競爭實力和發展能力，也是決定公司是否應舉債經營的重要依據。
但顯然，騎士乳業這兩個指標都不太樂觀。而且，在過往三年中，騎士乳業的ROA的指標基本均低于5%，這可能表明企業的資產利用效率不高，或者說資產的盈利能力較弱。
不過ROE比ROA高，但這卻說明企業的資本結構中存在較大的負債。而在招股說明書中，騎士乳業也坦言資產負債率較高。2020年-2022年，其合并資產負債率為66.92%、69.47%和69.83%。
通常來說，資產負債率越高，企業的償債能力可能越差。一旦該指標≥100%，就說明這家企業已經資不抵債。所以騎士乳業如果不能很好把控這一指標，那么將增加自己的流動性風險并影響償債能力。
毛利率穩定性不行的糖業成營收的主要貢獻來源
從業務構成的角度來看，騎士乳業的主營業務可以分為牧業(有機生鮮乳、普通生鮮乳、售牛)、乳業(乳制品)、糖業(白砂糖及副產品甜菜粕、糖蜜)和農業(農作物及農機服務)四個板塊。
有趣的是，盡管騎士乳業的名字聽起來是偏向以乳制品生產為主，但其營收的最大貢獻來源卻是糖業。根據相關財報顯示，2020年-2022年上半年，騎士乳業糖業收入分別為3.03億元、3.76億元、2.96億元，占總營收的比例分別為43.58%、43.62%、31.63%。
反觀，牧業和乳業兩大板塊卻落得下風。其中，牧業收入分別1.95億元、2.65億元、3.71億元，占總營收的比例分別28.07%、30.83%、39.69%；乳業收入分別為1.92億元、2.15億元、2.67億元，占總營收的比例分別27.54%、24.99%、28.59%。
這一現象也引發了行業內外不少的調侃，稱騎士乳業“不務正業”。
需要注意的是，白砂糖具有常見的大宗商品特性，其價格容易受到多種因素影響，包括糖料生產狀況、產銷關系調整、季節變化以及國家宏觀調控等。這些因素的變化，往往導致銷售價格出現較大的波動。此外，甜菜粕和糖蜜作為奶牛的主要飼料之一，其交易定價需要通過商務談判的方式協商確定。
但是從數據上來看，過去三年，糖業板塊各期毛利率為4.73%、13.90%、8.15%。對此，騎士乳業指出，這主要受到報告期內糖價波動和甜菜成本等因素的影響。今年上半年，白砂糖、糖蜜、甜菜粕的毛利率更是同比下降17.35%、3.57%、27.81%。
根據現有信息，不難看出糖業板塊各細分領域的毛利率穩定性存在一定不足。如果未來原材料和人力成本等關鍵因素發生不利變化，將可能影響到該行業的毛利率水平，進而對騎士乳業的盈利能力產生不利影響。
客戶度集中過高，騎士乳業經營存風險
除此之外，騎士乳業還存在大客戶依賴的問題。2020年-2022年，騎士乳業前五大客戶的年度銷售占比分別為60.07%、68.27%、69.38%。其中，中國蒙牛乳業有限公司所屬公司（簡稱“蒙牛”）和浙江杭實善成實業有限公司（簡稱“杭實善成”）始終排在第一位、第二位。
據了解，報告期內，來自中國蒙牛乳業有限公司所屬公司的收入，占騎士乳業牧業板塊收入的94.26%、93.31%和92.71%，主要銷售產品為生鮮乳；浙江杭實善成實業有限公司銷售額，占騎士乳業糖業板塊總收入的36.91%、44.39%和27.91%，主要銷售產品為白砂糖。
對于這兩大客戶，騎士乳業服務得可謂是盡心盡力。其在招股書中寫道：“公司自有牧場產出的有機生鮮乳絕大部分銷售給蒙牛乳業等大客戶，小部分供給包頭騎士，主要運用于高端產品的生產。”
而且騎士乳業此次募資，建設乳業奶牛養殖項目，也與蒙牛有關。據介紹，該項目完成后，將新增年產能達到40000噸的鮮奶。在談到項目建設的需求時，騎士乳業強調，這將有助于確保公司未來長期穩定的優質奶源供應，自己身為蒙牛乳業的戰略合作伙伴，該牧場將主要向蒙牛乳業供應有機生鮮乳。
對于杭實善成，騎士乳業的子公司敕勒川糖業通過增資擴股的方式引進杭實善成作為股東。據披露，以杭實善成6666.50萬元的資金投入，取得了敕勒川糖業25%的股權。而雙方簽訂的相關增資協議，也就是所謂的“對賭協議”。
其中提及，若公司未能實現以下情形的，甲方則承諾在收到任一新增股東發出的書面通知起3個月內，按公司經評估凈資產價值折算的價格，收購新增股東所持全部或部分公司股權，并支付全部股權轉讓價款。
（1）自交易完成日起，若公司出現新增虧損，且由此導致新增股東需要承擔的虧損金額（已扣除新增股東已獲得的分紅）超過其向公司投資金額的40%的情況。
（2）以每 6 年為一個連續滾動周期（從新增股東實繳出資之日起算），若每個連續滾動周期內新增股東按持股比例實際所獲利潤分配未能達到按新增股東累計投資金額及同期平均LPR+2%（LPR 每季度更新）計算之收益的情形；
（3）現有股東發生實際控制人變更，或在全國中小企業股份轉讓系統退市。
對此，騎士乳業也曾提示道：“一旦前述股權回購條款被觸發并實際發生由發行人對子公司的股權進行回購的，可能對發行人經營性流動資金產生一定壓力，并對生產經營構成不利影響。”可若按照騎士乳業近幾季度來看，發展狀況似乎不太美麗。
有句俗話說，雞蛋不要放在一個籃子里。雖然騎士乳業與相關客戶目前保持著穩定的合作關系，但若相關客戶未來改變經營計劃、采購策略，那可能會大幅降低對公司產品的采購，從而將對其未來經營業績產生不利影響。
以上種種表明，騎士乳業雖已過會，但要補的短板依舊不少，遠未到彈冠相慶時。
